22 ноября глава ФГИ на пресс-конференции сообщил, что, по его мнению, минимальной ценой продажи государственного пакета акций "МАУ" (61,58%) является 250 млн. грн. Буквально в тот же день представители Центра экономического и политического анализа заявили, что рыночная стоимость всей авиакомпании "МАУ" составляет не менее $250 млн. То есть госпакет при такой оценке должен стоить примерно 1,22 млрд. грн. Расхождение получается почти в 5 раз. Чей вариант цены "МАУ" является более справедливым? Пожалуй, истина лежит где-то посередине, что мы и попробуем продемонстрировать.
Но чтобы понять наши рассуждения, необходимо слегка углубиться в экономическую теорию. Грамотным экономистам известно, что методы оценки предприятий обычно группируют в три классических подхода: затратный, основанный на учете издержек; доходный, основанный на учете доходов; и сравнительный, основанный на сопоставлении объектов. Эти подходы отличаются исходными положениями, которые лежат в основе каждого из них. Приведем краткие характеристики каждого из указанных подходов и попробуем применить их к оценке госпакета "МАУ".
Согласно общепринятому мнению, затратный (или имущественный) подход довольно часто используется для оценки стоимости государственных объектов. Затратный подход к оценке предприятия предполагает определение его текущей стоимости на основе восстановительной стоимости объекта или стоимости замещения за вычетом накопленного износа. Восстановительная стоимость объекта – это стоимость воспроизводства точной копии объекта. Стоимость замещения – это объем затрат на возведение объекта, аналогичного по назначению оцениваемому, в рыночных условиях на дату оценки.
Что же в отечественном инвестиционном сообществе думают относительно применения затратного подхода к оценке стоимости государственного пакета авиакомпании "МАУ"? Аналитик инвестиционной группы "Сократ" Константин Меселевский считает, что "оценка 61,6% акций "МАУ" в 250 млн. грн. отображает оценку Фондом госимущества рыночной капитализации авиакомпании приблизительно в 405 млн. грн. При этом только очищенные от долгов материальные активы "МАУ" составляют 500 млн. грн". Данная сумма не включает финансовые и нематериальные активы, амортизационные отчисления, которые в случае с "МАУ" добавляют к стоимости компании еще около 120 млн. грн. Кроме того, при продаже госпакета акций "МАУ" необходимо включать в цену продаваемого пакета премию за контроль, которая обычно находится в пределах 20% размера капитализации компании. Исходя из этого получаем, что государственный пакет акций "МАУ" стоит около 458 млн. грн.
Несмотря на очевидную простоту и наглядность, затратный метод не лишен недостатков. Прежде всего, не учитывая перспектив развития предприятия, в определенной мере занижая все доходы предприятия и увеличивая его обязательства, он дает пессимистическую оценку стоимости бизнеса. Поэтому рассмотрим доходный подход к оценке предприятия. Данный подход наиболее адекватен целям оценки бизнеса, так как с его приобретением покупатель связывает получение в будущем определенных доходов, и будущий покупатель "МАУ", кто бы им ни был, тут не исключение.
По мнению специалистов инвестиционного бизнеса, в настоящее время авиационные компании торгуются с коэффициентом в диапазоне от 0,4 до 2 по отношению к сумме годовых продаж. Например, аналитики Concorde Capital оценивают годовой объем продаж "Международных авиалиний Украины" в размере 2,8 млрд. грн. "Если оценить авиакомпанию "МАУ" даже по нижней границе диапазона, то компания будет стоить 1,12 млрд. грн. Думаю, справедливая цена госпакета в "МАУ" находится в пределах от 400 млн. грн. до 1 млрд. грн", – считает аналитик инвестиционной компании Concorde Capital Егор Самусенко.
И, наконец, третий вариант. Сравнительный подход к оценке. Это оценка стоимости предприятия по аналогам. Данный подход используется в ситуациях, когда оценка осуществляется для целей продажи предприятия. Основная процедура оценки стоимости бизнеса методом сравнений такова. В интересах оценки в качестве примера берется объект, по своим характеристикам близкий к оцениваемому предприятию, и который недавно был продан или выставлен на торги. Возьмем свежий пример – 95% венгерской авиакомпании MALEV были проданы в 2007 году за 360 млн. евро (или 3,75 млрд. грн.) Давайте с очень грубым приближением сделаем скидку на кризис и уменьшим эту цифру в 2 раза. Получим, что 100% MALEV стоят 1,96 млрд. грн. По основным параметрам MALEV вполне соизмерим с "МАУ". Оба являются лидерами национального рынка авиаперевозок. Так, в 2009 году венгерская авиакомпания перевезла 1,75 млн. пассажиров. Выручка компании составила 289 млн. евро (или около 3 млрд. грн.). То есть не будет некорректным экстраполировать эти данные на "МАУ". При таком подходе 61,6% акций лидера отечественного рынка авиаперевозок должны стоить 1,2 млрд. грн.
Кстати, 1 декабря стал известен победитель конкурса на право быть оценщиком госпакета "МАУ". Им стало ООО "Украинская экспертная группа". Беглый мониторинг в Интернете не дал возможности убедиться в том, что она оценивала значимые объекты. Известно, что условия конкурса по отбору оценщика предусматривают наличие у претендентов опыта оценки аналогичных объектов, которого у "Украинской экспертной группы" нет. А ведь речь идет об оценке лидера украинского авиарынка. К чему бы это?